徐小庆:A股仍处于存量博弈阶段,债市短期很难下跌,商品长期配置价值提高,是否会有巨大涨幅,取决于它
下半年,股市、债市、商品怎么走?
百亿私募敦和资管首席经济学家徐小庆近日和投资人作了一场交流,对下半年大类资产配置方向作出展望。
徐小庆认为,市场低估了A股本身融资环境变化带来的长期影响,融资收紧,可能会改变A股长期易跌难涨的格局。目前A股现在还处在存量博弈的阶段,港股由于增量资金流入,表现优于A股。
中国债券市场延续了过去两年的牛市,由于流动性宽松,短期内很难下跌。
徐小庆还指出,在全球化脱钩和地缘政治冲突加剧的背景下,商品资产的长期配置价值明显提高。短期商品出现回调是正常的,如果要改变过去两年的商品下跌走势,需要基本面出现边际上的变化。长期来看,商品是否还有大幅上涨的空间,取决于今年年底美国总统选举的结果。
此外,只要高息差的优势没有根本性的扭转,美元可以继续维持强势。黄金走强是在反映对美国国家信用的长期担忧。
徐小庆还强调,中国经济可能处在一个非常重要的转折点,这个转折点是过去几年持续到现在的下行周期接近尾声,当然现在还在一个蓄势阶段,今年经济表现仍会非常纠结,不会明显走强。但展望未来,徐小庆依然积极乐观,他表示,没有一个周期是永远向下的。
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上半年资产回顾,表现与2016年相似
尽管当前市场存在悲观情绪,但历史经验表明,市场情绪并不总是准确的,资产的表现往往走在了我们认知的前面,资产走势往往能预示未来的变化。
回顾今年上半年国内各类资产表现,债券依然是表现最好的资产,30年国债从年初到现在涨了8%-9%,延续了从房地产市场开始调整以来债券牛市的特征。商品市场表现也不错,如黄金、白银、原油、铜等,尽管近期出现了回调,但整体涨幅仍在10%以上。
按照过去的基本认知,商品和债券应该是负相关的,但是今年出现同涨的现象。债券资产的走势似乎在反映中国经济正处在衰退或者长期通缩的象限,商品的走势好像又显示经济没有那么差。
股票更令人困惑,指数涨少跌多,呈现出非常大的分化。截至目前,沪深300、上证50都有小幅上涨,港股恒生和国企指数年初至今的涨幅达到5-10%。但Wind全A年初至今还是跌的,中证500、中证1000、创业板、科创版基本上也是负的收益。
今年上半年的资产表现与2016年类似,2016年是中国经济周期从低谷重新走向复苏的转折期。2016年债券市场在前十个月延续牛市,但11月份出现大反转,从当时的金融数据来看,并没有什么突变导致了这个转变。商品在经历了2014-2015年的下跌之后,2016年初开始反弹。
债券和商品同时上涨是当时宏观讨论的热点话题,与今年过去五个月大类资产的表现相似,但是区别在于,今年债券是延续过去两年的牛市,而商品是结束过去两年的下跌,商品在疫情后虽然有过一轮大的牛市行情,但是从2022年开始进入到盘整下跌的格局,直到今年才有一些起色,在节奏上也与2015-2016年的切换相似。
债券市场是延续过去两年的牛市,商品出现了阶段性的反转。大类资产价格对于经济基本面的映射更应该关注的是趋势出现了变化的资产而不是趋势延续的资产,因为资产的走势一定有自己正反馈的效应,比如,股票市场已经有连续两年上涨,到第三年即使没有基本面的推动也会上涨,它已经形成了赚钱效应,这种赚钱效应会带动源源不断的资金进入市场,形成自我反馈。
但是对于商品资产来说,如果要改变过去两年的下跌走势,需要基本面出现边际上的变化。所以,当两个看似矛盾的资产出现分歧的时候,更需要在意的是和过去趋势不一样的资产。
股票市场的风格变化与2016年也是非常相似的,2014-2015年最开始是靠金融大盘股拉动,但最终涨得最多的还是小盘股。2016年年初发生了熔断,之后市场重新反弹,熔断之后风格变成小盘易跌难涨,大盘易涨难跌,从2016年四季度至2017年开始,这种大盘风格持续至2021年年初。
从2021-2023年,总体是小盘股表现好于大盘股,大的背景还是中国经济周期处于下行周期。
今年也是类似,一二月份出现了雪球爆仓和量化踩踏的事件,这一轮下跌的速度和幅度跟2016年熔断也有很强的相似性,踩踏结束之后市场的风格也发生了很大的变化,主观投资重新开始表现好于量化投资,大盘股的表现开始强于小盘股。
虽然现在大家讲的大盘股主要还是高分红,不是经济周期复苏的逻辑,还是一个防御性的逻辑,但是从风格的切换来讲,跟2016年是非常相似的。高分红逻辑也反映了对经济的基本面没有之前那么悲观了,否则如果真担心银行的资产质量,会在意那点高股息吗?
结合这些资产的表现来看,中国经济可能处在一个非常重要的转折点,这个转折点是过去几年持续到现在的下行周期接近尾声,当然现在还在一个蓄势阶段,今年经济表现仍会非常纠结,不会明显走强。
站在这样一个位置上,结合今年资产已经看到的特征,可以用偏积极和乐观的心态来看待未来几年的经济前景。中国目前大多数问题依然是周期问题,不管是人口问题还是房地产问题,周期问题一定是可以用时间解决的,没有一个周期是永远向下的,这就是市场经济的力量,可以靠价格去调整供需。
A股易跌难涨,为何?
在过去两年中,尽管国内利率有所回落,但股票市场却持续下跌。尤其是与美股相比,尽管美债利率不断上升,美股却还在不断创新高。
所以当社融增加的驱动来自于供应,股市是不涨的,因为这会进一步恶化上市公司的盈利,反而今年2月份之后企业的融资开始收缩,说明至少在供应端是有调整的,这时可以对未来的盈利预期乐观一点。
A股处于存量博弈 港股表现更优
港股市场今年表现优于A股,是因为香港市场有增量资金流入。
在今年高分红主题盛行的背景下,港股的股息率比A股更高,本身是因为美债收益率比中债收益率高,对大多数的海外投资者来讲,需要更高的股息率来补偿,国内投资者不能买美债,但可以通过港股通买港股,所以今年港股主要的增量资金是南下的资金。
债券市场短期很难下跌
近两年中国的利率下降幅度有限,但相对于全球其他国家,中国几乎是唯一一个利率还在下降的国家。
近两年中国的货币政策更多是通过人民币贬值来实现一定程度的宽松,这对出口部门是有利的,但对内需部门则相对有所制约,这是一个经济平衡的问题。
从总量来看,货币政策实际上也是有宽松的,但宽松的手段与2014年和2015年不同,中国利率的下降空间有限,要放在全球利率大幅上升的背景下来看待。
今年的货币政策在侧重点上已经发生了变化,这也是为什么债券市场短期内很难下跌的原因,因为流动性是宽松的。
高息差优势存在,美元则可以继续强势
黄金走强反映对美国家信用的长期担忧
在过去五年中,黄金显示出比其他风险资产更好的风险回报特征,用黄金计价的标普500指数在过去五年基本持平,即使美股表现强劲,但在黄金面前也没有表现得更好,尤其在考虑到波动特征差异后。
商品长期是否存在大幅上涨空间,
取决于它
长期来看,商品是否还有大幅上涨的空间,取决于今年年底美国总统选举的结果,如果特朗普当选,可能在继续实施激进的财政扩张政策的同时,货币政策也会倾向于保持宽松,这一点与拜登当前的政策有很大的区别,将导致美元走弱,从而进一步推高商品价格。
相对宽松的货币政策从流动性层面来看,对非美资产是有利的,而激进的财政政策又对非美经济体的需求端有拉动作用。在全球化脱钩和地缘政治冲突加剧的背景下,商品资产的长期配置价值明显提高。
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