如何理解OMO放量，兼论6月存单策略思考

“高息存款”规模下降带来银行体系负债压力，较4月更提前放量展现出对银行端，特别是中小行短期流动性的呵护。

首先，“高质量金融”导向下，“高息存款”规模压降仍在延续，近期提示关注，涉及主体已经从国有行过渡至股份行。

鉴于我国是“中央银行-商业银行”体系，“高质量金融”导向下，对于商业银行的核心诉求为“资产端盘活存量贷款以及提升贷款效率，负债端防止资金空转”，而“高息存款”规模压降本质上是“防止资金空转”的必要手段之一，因此相关政策导向可持续性较强。

从近期的一些微观信息来看，手工补息被禁止、大额存单降久期、停止活期存款自动转存为协存、多家银行宣布下调单位协定存款利率以及对人民币流动利产品、智能通知存款进行调整均反映了“高息存款”规模压降持续中，其中涉及主体从国有行逐步演变至股份行。

其次，短期来看，高息存款规模下降带来银行负债端的中期压力以及短期流动性的再分配效应，反映在数据上，核心有如下几点：

（1）资金面视角，包括三点，一是全市场对央行投放依赖性下降，但缴税、月末等时间点，市场的资金预期和央行操作联动性较强，二是银行和非银分化，大行和小行分化，其中大行和股份行面临月度/季度的流动性指标压力，融出能力下滑，中小行作为资金链条中端，买债背景下，资金压力最大，三是DR001和R001持续攀升，DR007和R007两者逐步贴近，且共同愈发靠近政策利率中枢；

（2）存单视角，包括两点，一是手工补息被禁止后，国有行存单净融资明显抬升，二是5月中旬之后，股份行存单净融资相较于前也略有抬升；

（3）非银视角，理财和基金规模短期迎来一定增长，非银资金融入需求进一步回落，杠杆率持续较低。

最后，相较于4月末最后一天投放4400亿，5月提前至月末的前第三个交易日投放2500亿，结合当前银行体系的资金融出情况以及非银杠杆率偏低的事实，对于本次OMO超预期放量的解读，我们认为，5月29日的2500亿逆回购投放更多是出于对银行体系，特别是中小行短期流动性的呵护。从结果来看，中小行资金情绪指数在大额投放后快速回落至50以下，尾盘收于43。

梳理年初至今的存单行情表现，可以得出的结论是“资金定价为主，资金预期下的机构行为为辅”，其中存单阶段性和短信用品种走势的分化，更多源于彼时机构仓位的多寡和券种偏好不同。

复盘年初至今的存单行情，以月为视角，我们可以梳理出如下的脉络：

（1）1月存单收益率和资金面边际松紧强相关，1年期存单收益率下旬在资金面边际缓解背景下相较于中上旬下行约10BP至2.34%位置；

（2）2月资金面经历“春节前中性-春节后明显转松”转变，分层继续缓解，1年期存单受益于R系列资金定价下行，综合全月来看，1年期存单收益率在资金利率定价逻辑中下行近11BP至2.23%附近位置；

（3）3月资金面经历“初期平稳-中旬收敛-月末转松”转变，资金分层进一步缓解，但彼时存单的资金定价相对合理，资金预期变动不大背景下，存单交投清淡，全月1年期存单基本围绕着2.25%附近2.5BP震荡。

（4）4月资金面“被动式宽松”逻辑延续，跨季后资金面平稳宽松叠加理财规模回流，上旬存单和短债行情就较为突出，4月8日“手工补息”被禁止进一步强化理财规模增长逻辑，截至4月23日晚央行讲话前，1年期存单收益率从月初的2.24%附近下行近23BP至2.01%附近（盘中点状突破2.0%至1.98%）。4月23日央行讲话后债市进入回调，1年期存单受制于资金预期变差以及卖盘的增加，在接下来的5个交易日上行20BP至2.20％位置，4月30号央行投放4400亿，资金预期缓解，存单收益率单日下行8BP至2.11%附近；

（5）进入5月，在资金中性和买盘疲软背景下，1年期存单收益率重新回归震荡区间，收益率在2.07%至2.10%附近震荡，其中一二级市场中，2.10%附近有明显的买盘，成为存单短期的阻力位，下行空间在机构参与程度相对较弱背景下并未显著打开。

综合（1）-（5）行情的复盘，我们认为，对于存单定价，“资金定价现实为主，资金预期变动下机构行为为辅”的结论已经相对清晰。

为何3、5月存单行情颠簸，与短信用走势分化？本质上，来自于彼时机构仓位多寡和券种偏好，具体来看：

（1）3月存单行情整体表现强于信用，其中存单定价逻辑我们前述已经阐述，“资金定价合理+机构仓位增量有限+久期原则下券种期限偏向于3-5年”，导致存单向下空间并未打开，而向上空间在存单供给未放量背景下也难以打开，但彼时信用债有所放量，供需逻辑切换下，信用行情弱于存单；

（2）再看5月，存单走势仍是震荡，但是短信用行情偏强，背后核心背景是当前存单定价掌握在广义基金端，“资金预期偏弱+存单放量预期偏强”背景下，“净值诉求”下其对存单参与诉求相对较低，而信用债资产在“资产荒”逻辑下会被给予更强势的定价。

结合OMO放量以及“高息存款”对银行负债端和流动性指标的扰动，展望6月存单行情，我们认为，上旬存单收益率或在流动性预期缓和利好下打开下行空间，但结合4月行情来看，2.0%或仍是相对的“心理锚”，下旬“资金预期走弱+供给放量”组合可能带动存单收益率上行。

首先先看上旬逻辑：

一方面，不同于4月末最后一天央行逆回购投放4400亿核心是维稳债市（具体逻辑参考《如何理解央行4400亿逆回购到期续作》），5月29日央行逆回购的投放，让我们对其呵护资金面的信心增强，也有助于市场资金预期缓解。

另一方面，“高息存款”规模下降仍处于进行时，本质上近期仍是利好理财、货基和理财规模的增长，结合近期融出以及机构买债数据，我们推测目前理财和货基或仍有增量仓位，叠加6月初相关机构有惯性放量增持存单的诉求，因此1年期存单收益率在近期或突破震荡格局，打开下行空间，但点位上，以4月作为参考，突破2.0%概率相对较小。

其次，再看下旬逻辑：

对于国股行来说，季末不同于月末，一是届时涉及对公存款结息，银行负债端的压力环比加强，二是企业存款流失至非银，鉴于相关存款被计入“合格优质流动性资产”、“未来30天现金净流出量”、“可用的稳定资金”三大指标，因此LCR以及NSFR指标均面临一定回落的压力，而中小行，作为资金传导的中端，流动性指标压力只会更大，因此季末的银行融出相比于月末的银行融出压力更大。

因此即使假设彼时非银资金偏宽松，但是资金预期走弱，叠加“高息存款规模下降+政府债发行提升”组合导致银行存单仍处于放量过程中，届时1年期存单收益率也有可能在“资金预期走弱需求下降+补充负债背景下供给放量”组合下上行。

线性外推机构行为假设得出结论或和现实情况演绎有差距；